İki saat fazla çalış üstün yetenekliyle yarış

19 Nisan 2019

Şanslı insanların hayatlarında dönüm noktası oluşturan, onlara ilham ve motivasyon veren, ellerinden tutup kariyer basamaklarını tırmanmalarına yardımcı olan hocalar olur bazen. Bu hocalar önce bilgi birikimleri ve bunu aktarma yetenekleriyle öğrencinin ilgisini uyandırırlar. Sonrasında da genç kuşakların içinde saklı olan kapasite ve enerjiyi açığa çıkarmalarına yardımcı olup özgüven aşılayarak onlara kendi ayakları üzerinde durmayı öğretirler. İşte Cevdet Akçay böyle bir hocadır.

Altın öğüt...

Yeni kuşaklar Cevdet Hoca’yı medyadan uzak duran, zaman zaman yaptığı ezber bozan yorumlarla yeni bir tartışma zemini oluşturan, taraf tutmadan, bilimsel temellere dayalı analizleriyle dinleyenleri şaşırtan, gizemli bir iktisatçı olarak bilirler. Ben ise hocamın iktisadi analiz yeteneğini bir kenara koyup, onun daha az bilinen akademisyen ve danışman kişiliği hakkında bilgi vermek istiyorum bugün.

Öğrencilik yıllarımızda Cevdet Hoca önce iktisada karşı bir merak uyandırdı bizde. Sonrasında ise gerekli sabır ve özveriyle çalıştığımızda en iddialı hedeflerin bile ulaşılabilir olduğuna inandık. Zaman ilerledikçe hayata onun iyimser ve umutlu gözleriyle bakmaya başladık.

Lisans eğitimimi tamamlayıp doktoraya giderken elimdeki en büyük silahın Cevdet Hoca’nın öğretileri olduğunu biliyordum: “Bir konuyu anlamazsanız biraz daha çalışın, üstün yetenekli bir insan yarım saatte anlıyorsa siz de iki saat fazla çalışıp onunla aynı seviyeye gelirsiniz. Çünkü hepiniz ortalamanın üzerinde bir yeteneğe sahip olduğunuz için buradasınız” derdi Hoca.

Cevdet Hoca sadece benim değil, pek çok öğrencinin hayatına dokundu. Bakalım onlardan birkaçı neler diyor?

Ufuk Akçiğit - University of Chicago

Yazının devamı...

TARP TECRÜBESİ NE GÖSTERİYOR?

11 Nisan 2019

Dün açıklanan programda devlet bankalarının sermaye-lendirileceğine de değinildi. Programı değerlendirmeden geçmişte ABD örneğine göz atalım...

2008 - 2009 global krizinde ABD hükümeti ve Fed sistemsel çöküntünün önüne geçmek ve krizden bir an önce çıkmak için art arda kurtarma paketleri açıkladılar.

Gerek Fed, gerek Hazine, kurtarma operasyonunun bol keseden para dağıtmak olmadığının bilincinde hareket ettiler ve piyasa kurallarından feragat etmediler. Neticede kriz geride kalıp kurtarma paketleri son bulduğunda ABD bütçesi açık vermek şöyle dursun, bilakis fazla verdi.

Krediyi etkiler mi?

ABD’de atılan adımlardan biri sıkıntılı varlıklardan kurtulma programı (TARP) adı ile anılan ve bankaları sermayelendirmeyi amaçlayan 700 milyar dolar bütçeli dev programdı. Programda esas niyet bankaların kötü kredilerinin açık artırma ile Hazine’ye satılması idi. Ancak bankalar zarar yazmamak için kredilere yüksek fiyat biçince krizde bile piyasa prensiplerinden sapmak istemeyen Fed plandan vazgeçmiş ve banka hisselerini satın almak suretiyle sermaye artışına gitmişti.

Fed’den bir arkadaşım ile yapmış olduğumuz çalışma, olası iflasların önüne geçme konusunda başarılı olsa da TARP’ın bankaların kredi verme isteği üzerinde anlamlı artış yaratmadığını gösteriyor.

Yani talepte ve ekonomi genelinde toparlanma görülmeden salt sermayede artış olması ABD bankalarını daha fazla kredi verme konusunda motive etmemiş.

Son açıklamalara göre, Türkiye’de de TARP benzeri bir uygulama söz konusu olacak. Devlet bankalarının çıkaracağı bonoları almak suretiyle bu bankalara Hazine tarafından 28 milyar TL’lik Devlet İç Borçlanma Senedi (DIBS) aktarılacak. İlave olarak, detayları bilinmemekle birlikte, enerji ve gayrimenkul sektöründe yoğun olduğu bilinen sorunlu krediler kısmen bütçe dışı fonlara aktarılacak.

Yazının devamı...

Enflasyonda yön ne tarafa?

5 Nisan 2019

Hafta içinde açıklanan mart ayı enflasyon verileriyle, yıllık enflasyon değişmeyerek, yüzde 19.7 seviyesinde kaldı. Senenin bundan sonrasında enflasyonun nasıl bir seyir izleyeceği ise merak edilen soru. Bu soruya cevap bulabilmek için geçtiğimiz seneye ait aylık enflasyon değerlerine bir göz atalım.

Şekilde mavi sütunlar 2018 yılına ait aylık enflasyon rakamlarını, turuncu sütunlar ise son beş yıldaki ortalama aylık enflasyon değerlerini gösteriyor. Enflasyon hesaplamalarında bir önceki senenin aynı ayındaki rakam, bu seneki değerle yer değiştiriyor. Aradaki fark senelik enflasyon değerine yansıyor. Mesela, şubat ayı yıllık enflasyonu 19.67 idi. Mart ayındaki aylık enflasyon ise bir önceki sene 0.99, bu sene ise 1.03 olarak gerçekleşti. Bu durumda aradaki 4 baz puanlık fark (1.03-0.99=0.04) senelik enflasyona eklendi ve 2019 yılı mart enflasyonuna ulaşıldı (19.67+0.04=19.71).

Diğer faktörler

Bu hesaplamada görüleceği gibi, bir önceki senenin aynı ayında tarihsel ortalamalardan yüksek bir enflasyon değeri olması durumunda, bu senenin aynı ayında muhtemelen daha düşük bir enflasyon geleceği için senelik enflasyonun düşme olasılığını artırıyor. Buna “baz etkisi” deniyor.

Bunun anlamı şu: Yukarıdaki şekilde mavi sütunların turuncu sütunları geçtiği aylar için senelik enflasyonun düşme olasılığı yüksek, mavi sütunların turuncu sütunlardan düşük olduğu durumlarda ise senelik enflasyonun artma olasılığı yüksektir. İşte bu nedenle, nisan-ekim döneminde enflasyonda baz etkisi kaynaklı bir düşüş görülmesi olası iken, senenin son iki ayında enflasyonun yükselmesi olasılığı söz konusu.

2019 genelinde baz etkisine ilave olarak enflasyonu aşağı çekebilecek diğer faktörler ekonomik aktivitedeki yavaşlama, kurda sakin bir seyir ve seçim sonrası dönemde popülist politikaların son bulması olabilir. Öte yandan, enflasyonu yukarı çekebilecek faktörler için daha uzun bir liste yapmak mümkün. Artan yapışkanlık etkisi, enflasyon beklentilerinin hedef veya tahminler doğrultusunda şekillenmesine engel olan en büyük faktör. İlave olarak, üretici fiyatları ile tüketici fiyatları arasındaki geniş makas, düşük talep sebebiyle üreticilerin kur kaynaklı maliyetlerini tüketiciye yansıtmakta ağırdan aldığını gösteriyor. Bir diğer önemli faktör ise enflasyonla topyekûn mücadele programının son bulması durumunda, bu program dâhilinde baskılanan fiyatlarda görülebilecek yukarı yönlü hareketler olabilir.

Bu şartlar altında Merkez Bankası’ndan yakın dönemde bir faiz indirimi beklemek anlamsız olur. Kaldı ki geçtiğimiz hafta itibarıyla örtülü bir faiz artışına giden Merkez’in bir sonraki adımında bunu resmi bir faiz artışına dönüştürmesi şeffaflık ve doğru iletişim adına yerinde bir adım olur.

Yazının devamı...

BİLDİK YOLDAN ŞAŞMAMAK GEREK

29 Mart 2019

Geçtiğimiz cuma gününden bu yana oldukça oynak bir piyasa ile karşı karşıyayız. Merkez’in döviz rezervlerindeki düşüş ve bunun akabinde gelen bir yabancı rapor ile tetiklenen kur hareketi sonrası Merkez Bankası ve BDDK’dan arka arkaya önlemler geldi.

Merkez önce sessiz bir faiz artırımına giderek haftalık repo işlemlerini durdurdu. Ancak güçlü TL çıkışına bu mütevazı hamlenin engel olamayacağı çabuk anlaşıldı.

Geleneksel olarak yerli parayı cazip hale getirmenin en sağlam yolu faiz artırımından geçer. Ancak bu yola girmek istenmeyince bu sefer alternatif adımlar devreye sokuldu. Öte yandan, her ne kadar kâğıt üzerinde politika faizinde artış olmasa da bu alternatif önlemlerin sonucunda da yine piyasa faizlerinde artış oldu.

Swap piyasası ne?

Doların TL karşısında değer kazanmasının önüne geçen alternatif adım, Londra swap piyasasında TL likiditesinin kuruması ile birlikte dolar talebinin önünün kesilmesi oldu.

Uluslararası döviz swap piyasası, faiz bedeli karşılığında iki farklı para birimini takas ettiğiniz bir piyasadır. TL ihtiyacı olan yabancı yatırımcı bu ihtiyacını swap piyasasında karşılar. Serbest piyasa şartlarında, bu piyasada TL edinmek için ödediğiniz faizin Merkez Bankası tarafından uygulanan borç verme faizine yakın olmasını beklersiniz.

Çünkü aradaki makasın açılması arbitraj imkânı doğurur. Yani TL swap faizinin yurtdışı piyasada yükselmesi durumunda Türk bankalar Merkez Bankası’ndan ucuza mal ettikleri TL’yi swap piyasasında satarlar. Bu süreç içinde iki piyasadaki faiz birbirine yakınsanır.

Geçtiğimiz hafta içinde arbitraj prensibine ters düşecek şekilde swap faizinin giderek yükseldiğine ve yüzde 1000’lere vurduğuna şahit olduk. Böyle bir durumun oluşması için ya içerideki borçlanma maliyetinin de yükselmesi lazım ki, böyle bir durum yok, ya da yerli bankaların ciddi kâr marjına rağmen TL ihtiyacı olan yabancı kuruluşlara borç vermemeleri lazım ki, muhtemel açıklama bu.

Yazının devamı...

Fed güvercin duruşunu teyit etti

22 Mart 2019

Ocak ayında ani bir duruş değişikliği yaparak 2019 yılına ait oldukça güvercin bir öngörü sergileyen Fed, dünkü toplantısı sonrası yayımladığı tahminlerde bu duruşunu teyit etti. Fed’in 2019 yılına ait büyüme ve enflasyon tahminleri hafifçe aşağı yönlü revize edilirken işsizlik tahmini yukarı geldi.

Tahminlerdeki esas revizyon Fed üyelerinin bu sene içinde kaç faiz artışı beklediklerini gösteren nokta grafiklerdeydi. Aralık ayında 2019 yılında iki faiz artırımı öngören Fed üyeleri bu sayıyı sıfıra indirmişler. Yani mevcut şartlarda bu sene herhangi bir faiz değişikliği beklenmiyor. Öte yandan, başkan Powell’ın basın toplantısında da altını çizdiği üzere, nokta grafikler sadece Fed üyelerinin kafalarındaki ana senaryoyu yansıtıyor. Riskler ve bu riskler altında ana senaryodan ne tür sapmalar olacağı nokta grafiklerde görülmüyor. Bunun sonucunda fiyatlama davranışında çok fazla ana senaryoya odaklanıldığından, bu senaryodan sapma olduğunda piyasalarda volatilite oluşuyor. Powel bu nedenle ileriye dönük yönlendirmede nokta grafikleri değil politika metnini tercih ettiklerini bir hez daha hatırlattı.

Politika faizinin sıfır alt sınırına vurduğu dönemde uzun vadeli faizleri düşük tutmak için geliştirilen bu aracın normalleşme döneminde Fed’e ayak bağı olabileceğini görmek zor değil. Zira kriz sonrası dönemde verilen mesaj politika faizinin uzunca süre düşük kalacağı mesajıydı ve alternatif senaryolar söz konusu değildi. Ancak dünkü toplantıda da vurgulandığı üzere, para politikasının yönüyle ilgili belirsizliklerin hâkim olduğu bir ortamda nokta grafikler faydadan çok zarar getirebilir.

Bir sonraki adım

Basın toplantısında Powell’a birkaç kez sorulan soru bir sonraki adımın faiz indirimi olup olmayacağına yönelikti. Powell bu konuda güçlü bir sinyal vermekten özellikle kaçındı. Mevcut verinin ne faiz artırımı ne de faiz indirimi için yeterli olmadığını tekrar etti. ABD ekonomisine yönelik inançlarının güçlü olduğunu ancak global ekonomideki yavaşlamanın derecesini henüz tam kestiremedikleri için görünüm biraz netleşene kadar beklemek istediklerini ifade etti.

Dünkü toplantıda ilan edilen bir önemli haber de kriz sonrası dönemde varlık alımlarıyla genişleyen ve normalleşme döneminde kademeli olarak küçültülen Fed bilançosunda eylül itibarıyla devlet tahvillerinin daha fazla azaltılmayacağıydı. Fed ne zaman bilanço lafı geçse bunun artık bir politika aracı olmadığını ve bilançonun büyüklüğündeki ayarlamaların sadece teknik ayarlamalar olduğunu belirtiyor. Powell dün de bilançodaki küçülmenin parasal bir sıkılaşma olarak yorumlanmaması gerektiğini vurguladı.

Powell’a para politikasının maliye politikasının yanlışlarını düzeltmek amacıyla mı yumuşatıldığı da soruldu. Siyasi polemiğe girmek istemeyen Powell’ın bu soruya doğrudan bir cevap vermesi zaten beklenemezdi. Ancak bu tür cevaplarda ne söylendiğinden çok nasıl söylendiği daha çok bilgi içerebiliyor. Powell, maliye politikasının hatalarına doğrudan girmemekle birlikte, maliye politikasını sorgulamadıklarını, olduğu gibi alıp aşırı tepki vermekten de kaçınıp kendi politikalarını geliştirdiklerini söyledi. Bu cevaptan üzeri örtük de olsa maliye politikası ile para politikasının bir uyum içinde çalışmadığını, Fed’in maliye politikası kararlarından hoşnut olmadığını, maliye politikasıyla artan yavaşlama risklerini azaltmak için faiz artırımlarını yavaşlattığı çıkarımını yapmak mümkün.

Yazının devamı...

TÜRK EKONOMİSİ NE ZAMAN HIZLANIR?

15 Mart 2019

Son çeyreğe ait büyüme rakamlarını incelediğimizde, tüketim ve yatırım kalemlerinde önemli daralmalar görüyoruz. Tüketim ve yatırımlardaki keskin düşüşün bir kısmını ağustostaki kur şoku sonrası ithal ürün talebindeki azalışla açıklamak mümkün. Ama olay salt bununla sınırlı kalsa büyüme rakamları etkilenmezdi. Çünkü tüketim kalemindeki bir birim azalma ile ithalat kalemindeki bir birim azalma birbirini götürürdü.

GSYH’nin yüzde 2.4 küçülmüş olması kur etkisinin ithal tüketim mallarına ilave olarak ara malı talebinde de bir düşüş yarattığını ve üretimin gelen olarak tüm kalemlerde azaldığını gösteriyor.

Bir malın arzı azalırsa fiyatı yükselir. Fiyattaki artış ise talebi azaltır.

Diyelim ki kötü hava şartları nedeniyle kayısı üretimi olumsuz etkilensin. Kayısı arzının azalması fiyatını artıracaktır. Yani eskiden kilosu 10 TL olan kayısı, şimdi 15 TL’den satılacaktır. Ancak fiyat artınca bu sefer kayısı talebi azalır. Ekonomide oluşan yeni denge noktasında daha az kayısı tüketilirken, fiyat daha yüksek olur.

Tüketimin etkisi

Türkiye ekonomisinin şu anda yaşadığı durum da benzer bir arz şoku.

Kurda yaşanan ani artışın üretim maliyetlerini artırması sonucu toplam arz hızla geri çekildi.

Fiyatlardaki artışın talepte gözle görülür bir daralma yaratması ise zaman aldı. Bunun sebebi ise 2017 sonrası dönemde uygulanan politikalarla potansiyelin oldukça üzerine çıkmış olan tüketimin sene başında halen yüksek seviyelerde seyretmesiydi.

Yazının devamı...

Destek paketleri ve ekonomik büyüme

8 Mart 2019

Türkiye ekonomisi sıradan bir talep daralması yaşamıyor. Mevcut daralma kur kaynaklı maliyet şoku ve yapışkan enflasyon beklentileriyle bir arada olduğundan dolayı fiyatlar da yükselmeye devam ediyor. Resesyon ortamında normal şartlarda ekonomiyi destekleyici politikalar uygulanması uygundur. Burada kısıt devlet bütçesinin sınırlı olmasıdır.

Kârlar düşebilir

Bütçeyi kollayabildiğiniz sürece talebin böylesine zayıfladığı bir ortamda ekonominin desteklenmesine kimse itiraz etmez. Ancak bir temel prensipten ödün verilmemek şartıyla: Genişlemeci maliye politikası önemleri serbest piyasa mekanizmasının işleyişiyle tutarlı ve serbest piyasa yapısını destekleyici adımlar olmalı. Sistemde tıkanmalar, rekabetçi uygulamadan uzaklaşan tekelleşmeler varsa bunları önleyici, tam rekabet ortamını güçlendirici teşvikler geldiği sürece atılan adımlar sadece günü kurtarmanın ötesinde ekonomiye kalıcı fayda sağlayan adımlar olur. Bunun tersi durumda yani serbest piyasa dokusuna zarar verecek adımlar atılırsa, bu sefer faydadan çok zarar görülür.

Neden mi?

Serbest piyasa sistemine dâhil şirketler kâr amacıyla üretim yaparlar. Kârlarını azami seviyeye çıkaracak fiyatlamayı da maliyet ve getiriyi denkleştirecek üretim miktarını belirlemek suretiyle yaparlar. Şirketlerin bu prensiple belirlemiş oldukları optimal fiyatlardan sapma olmasının doğrudan etkisi şirket kârlarında düşüş ve bilançolardaki kötüleşmenin finansal istikrar açısından bir tehdit oluşturması olur. İşte bu nedenle ekonomiyi desteklemek ve zor durumdaki firmaları kurtarmak konusunda ne kadar samimi ve istekli olsak da bunu piyasa kurallarından sapmadan yerine getirmemiz gerekir.

2007 krizi sonrası ABD’nin dev şirketleri batma eşiğine geldiğinde Fed normalde yetki alanına girmese de finansal istikrarı koruma adına bu şirketlere kredi vermeyi kabul etti. Ancak krediyi veren değil ticari bir banka, koskoca ABD merkez bankası olsa da piyasa prensiplerinden sapmadı. Zamanın başkanı Bernanke, sonradan yazmış olduğu Karar Alma Cesareti (Courage to Act) adlı kitabında verdikleri kredilerin yüksek riskleri göz önünde bulundurularak piyasa faizlerinden daha yüksek bir faizle ve mutlaka teminat karşılığı verildiğini vurguladı. Öyle ki Lehman Brothers’a kredi vermeyip batmasına neden izin verdiklerini de “Fed’den kredi alabilecek teminatları yoktu” şeklinde açıkladı.

İstikrar kollanmalı

Yukarıdaki örnekten çıkarılacak önemli dersler var. Öncelikle piyasa prensiplerinden sapmamaya özen gösteriliyor. Fed bunu “moral hazard” dediğimiz, ileride aşırı risk alma davranışını desteklememek için yapıyor. İşin bir de maddi boyutu var. Eğer borcu veren taraf ticari bir banka ise ve riskli şirketlere piyasa faizinin altında bir faizden kredi verirse o zaman yukarıda bahsettiğimiz optimal fiyatlamadan sapma olur. Şirketin riski bankaya geçer. Yani bir firmayı kurtaralım derken başkasını tehlikeye atabiliriz. Bu nedenle, yeni adımlar geliştirirken uzun vadeli finansal istikrarı kollamamız kritik önem taşımaktadır.

Yazının devamı...

FED CEPHESİNDE SİSLER DAĞILIYOR

1 Mart 2019

Fed’in ocak toplantısında yaptığı keskin U dönüşüyle hepimizi şaşırtması sonrası sisler dağılmaya başladı. Geçtiğimiz hafta ocak toplantısına ait tutanaklar açıklandı. Bu hafta da Başkan Powell kongrede yaptığı sunumda Fed’in duruşundaki değişikliğin sebeplerini tekrar izah etmeye çalıştı.

Ocak kararının perde arkasına dair yeni neler öğrendik? Kararın hemen ardından yapılan açıklamada belirtildiği üzere, ABD hükümetinin o dönemde kapalı olması, Avrupa ve Çin büyümesindeki riskler ve ticaret savaşlarının yarattığı belirsizlikler Fed’i sabırlı olmaya iten temel faktörler olarak görülüyor. Peki, bu riskleri aralık ayında neden göremediler? Bu soru geçen hafta San Francisco Fed Başkanı Mary Daly’ye soruldu. Daly, “Aralık toplantısından ocak toplantısına ne oldu da duruşunuz bu kadar değişti?” sorusunu özetle şöyle cevapladı: Aralıkta konuştuğumuz kişiler ileriye dönük yatırım ya da istihdam planlarında herhangi bir değişikliğe gitmeyeceklerini söylediler. Piyasada oynaklık vardı. Ancak veri güçlüydü ve piyasa oynaklığı kararlara olumsuz yansımamıştı. Fed de henüz nötral faiz seviyesine ulaşmadığı için faizleri bir basamak daha artırdık. Ancak sonrasında piyasalardaki oynaklık arttı, finansal koşullar sıkılaştı ve global büyümenin tahminlerin altında geleceğine dair art arda raporlar aldık. Bu şartlar altında, tam da nötral faiz seviyesine gelmişken, beklemeye ve önümüzü net görmeden hareket etmemeye karar verdik.

Fed tutanakları da Daly’nin görüşlerini destekler nitelikte. Tutanakların detaylarına inildiğinde önemli bir özeleştiriye yer verildiğini de görmek mümkün. Şöyle ki aralık sonrası finansal piyasalarda yaşanan oynaklık ve sıkılaşmaya katkı veren faktörler sıralanırken zayıflayan veri ve ticaret savaşlarının yarattığı belirsizlikler kadar Fed’in iletişim politikası sorumlu tutulmuş. Aralıkta yapılan iletişimin finansal piyasalar tarafından “Fed piyasalardaki sıkılaşmayı göz ardı ediyor” şeklinde yorumlandığı ve bunun sonrasında Fed üyelerinin yaptığı düzeltmelerle “Fed’in sabırlı olacağı” mesajının piyasalarca kabul edildiği not edilmiş. Bu tartışmanın tutanaklarda yer alması Fed’in gerektiğinde kendi eleştirisini de yaparak piyasalarla paylaşması açısından önemli.

Yeni alternatifler

Fed bir süredir enflasyon hedeflemesi konusunda alternatif fikirleri değerlendiriyor. Eski Fed başkanı Bernanke’nin şu sıralar aktif olarak üzerinde çalıştığı bu alternatiflerden bir tanesi geçici fiyat hedeflemesi. Buna bir çeşit “ortalama enflasyon hedeflemesi” şeklinde de bakılabilir. Amaç, her sene yüzde 2’lik hedefi tutturmaktan ziyade, politika faizinin sıfır olduğu dönemde ortalama yüzde 2’lik enflasyonu tutturmak. Dolayısıyla, eğer bu dönemde enflasyonun yüzde 2’nin altına düştüğü yıllar varsa bu durum sonraki yıllarda Fed’e enflasyonu yüzde 2’nin üzerine çıkarma imkânı tanıyor ve hatta enflasyon yüzde 2’nin üzerine çıkmadan da politika faizinin artmayacağı kuralını getiriyor.

Yazının devamı...