Borsanın dolar milyarderleri yatırımcı için fırsat mı?

ZEYNEP AKTAŞ - Finansal piyasalarda büyükler ligi olarak adlandırılabilecek ve piyasa değeri 4.5 milyar doların üzerine çıkan şirketler, genellikle güvenin ve istikrarın simgesi olarak görülür. Ancak bir şirketin büyüklüğü, her zaman piyasada hak ettiği fiyatı bulduğu anlamına gelmez.

Borsa İstanbul’da şirketlerin 10 Nisan itibari ile piyasa değeri incelendiğinde, milyarlarca liralık özsermayeye sahip bazı şirketlerin, piyasa tarafından bu varlıklarından daha düşük bir bedelle fiyatlandığı görülüyor. Bu durum, finansal bir titizlikle bakıldığında, piyasanın gizli iskonto sunduğu ya da bazı riskleri fiyatladığı alanları işaret ediyor.

Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) oranı, bir şirketin özvarlıklarına oranla ne kadar primli veya iskontolu işlem gördüğünü gösteren en temel büyüteç. Bu oran 1’in altındaysa, şirket teorik olarak varlıklarının toplam değerinden daha ucuza işlem görüyor. Piyasa değeri 200 milyar TL’nin üzerinde yer alan 23 şirketten 5’i, tam olarak bu sınırın altında işlem görerek rasyo analizinde farklı bir hikâye anlatıyor.

Listenin zirvesinde yer alan savunma sanayinin tartışmasız en büyüğü Aselsan, 1.8 trilyon TL’yi aşan piyasa değeri ve 7.26 PD/DD oranıyla büyüme odaklı fiyatlanıyor.

Geçtiğimiz yıl gelirini yüzde 15, dönem sonu kârını yüzde 50 büyüten Aselsan, geçtiğimiz mart ayında toplam tutarı 166.45 milyon doları bulan iki ayrı sözleşmeye imza attı.  Şirket, hem yurt içi savunma ihtiyaçlarını karşılayan hem de uluslararası pazardaki varlığını güçlendiren oldukça hacimli iş birliklerini hayata geçiriyor.

Diğer tarafta sanayinin ve finansın güçlü isimleri yer alıyor. Koç Holding, Sabancı Holding, Türk Hava Yolları, İş Bankası ve Ereğli Demir Çelik; oldukça büyük özsermayelerine rağmen piyasa değeri bakımından defter değerlerinin altında işlem gören beşli grubu oluşturuyor.

Özellikle holdingler tarafındaki görünüm, geleneksel iskonto oranlarının ötesine geçmiş durumda. Türkiye’nin en büyük holdingi konumundaki Koç Holding, 677 milyar TL’lik özsermayesine karşılık 517 milyar TL piyasa değeriyle (PD/DD: 0,76) işlem görüyor. Benzer şekilde Sabancı Holding’in 0.59 olan PD/DD oranı, piyasanın holding varlıklarını oldukça muhafazakâr bir süzgeçten geçirdiğini işaret ediyor.

Görünmez iskonto

Finansal tabloların derinliklerine inildiğinde, Türk Hava Yolları’nın durumu dikkat çekici bir tezat sunuyor. 911 milyar TL ile listenin en yüksek özsermayesine sahip olan şirket, piyasa değeri listesinde ancak 10. sırada. PD/DD oranının 0.49 seviyesinde kalması, şirketin uçak filosundan taşınmazlarına kadar sahip olduğu her 1 TL’lik varlığın, borsada yaklaşık 50 kuruştan alıcı bulduğunu söylüyor. 3.77 gibi oldukça düşük bir Fiyat/Kazanç (FK) oranıyla desteklenen bu görüntü, havacılığın önde gelen firmasının kârlılığına rağmen piyasa çarpanları açısından sessiz kaldığı anlamına geliyor.

Türk Hava Yolları özelinde bu görüntü, yatırım stratejisi açısından klasik “değer mi, algı mı?” sorusunu gündeme getiriyor. Yüksek özsermaye, düşük PD/DD ve sınırlı F/K çarpanı birlikte değerlendirildiğinde hisse, bilanço gücüne kıyasla piyasa fiyatlamasında temkinli bir konumda kalıyor. Bu durum, kısa vadede piyasa algısına duyarlı dalgalanmalar barındırsa da uzun vadede varlık kalitesi ve kârlılık üzerinden bir yeniden keşif potansiyeline işaret ediyor. Özellikle küresel talep, yakıt maliyeti ve kur hareketi gibi dışsal değişkenler yakından izlenirken, mevcut çarpan seviyeleri şirketi değer odaklı yatırım yaklaşımı için izleme listesinde tutan bir yapı sunuyor.

Farklı strateji kapıları aralıyorlar

Demir-çelik sektörünün lokomotifi Ereğli Demir Çelik, 0.76’lık PD/DD oranıyla listede yerini alıyor. Şirketin 428 gibi oldukça yüksek bir FK oranına sahip olması, geçtiğimiz yılın kârlılık baskılarını yansıtsa da, piyasa değerinin özsermayesinin yüzde 24 altında seyretmesi, emtia döngüsündeki toparlanma beklentisinin varlık değerlerine henüz tam yansımadığını işaret ediyor.

Ereğli Demir Çelik tarafında ortaya çıkan bu çarpan yapısı, yatırım stratejisi açısından döngüsel bir hikâyeye işaret ediyor. Düşük PD/DD oranı, varlık bazlı bakıldığında iskontolu bir görünüm sunarken, yüksek F/K oranı 13.48 milyar TL’den 511.8 milyon TL’ye gerileyen kârlılığın ciddi şekilde toparlanmaya ihtiyacı olduğunu gösteriyor. Bu nedenle hisse, emtia döngüsünde yukarı yönlü bir beklenti taşıyan yatırımcılar için erken konumlanma fırsatı sunabilir. Ancak bu stratejinin temel riskleri de ortada duruyor. Küresel çelik talebindeki zayıflık, fiyat baskısı, enerji maliyetleri ve marjların beklenenden uzun süre düşük kalması değerleme üzerindeki baskıyı sürdürebilecek unsurlar. Buna karşılık talep toparlanması, çelik fiyatlarında güçlenme ve operasyonel kârlılığın yeniden ivme kazanması halinde, mevcut iskontolu çarpanların yukarı yönlü revizyon potansiyeli taşıdığı göz ardı edilmemesi gereken hususlar.

Banka çarpan makası

Bankacılık sektörü, listenin sayıca en baskın grubu. Ancak burada çarpanlar arasında uçurumlar söz konusu. Bir yanda 82.33 PD/DD oranıyla işlem gören borsaya yeni gelen Enpara Bank ve 8.79 oranına sahip QNB Bank bulunurken; diğer yanda kamu bankaları ve İş Bankası’nın daha düşük çarpanlarla hareket ettiği görülüyor.

İş Bankası (C), 427 milyar TL’lik güçlü özsermayesine rağmen 0.86 PD/DD oranıyla iskontolu büyükler arasında yer alıyor. Akbank (1.31) ve Garanti BBVA (1.33) gibi özel bankalar defter değerinin üzerinde fiyatlanmayı başarırken, kamu bankalarından Vakıfbank 1.07 oranıyla dengede, Halkbank ise 1.32 ile işlem görüyor. Ayrışma, yatırımcının sermaye maliyeti ve özsermaye kârlılığı konusundaki seçiciliğini ortaya koyuyor.

Bankalar arasında en önemli gelişme Halkbank ile ilgili olan. Banka ile ABD Güney New York Bölge Savcılığı arasındaki görüşmeler uzlaşmayla sonuçlandı. Alınan karar doğrultusunda Halkbank herhangi bir suçlamayı kabul etmezken, hiçbir adli veya idari para cezası ödemeyecek. Hazırlanacak bağımsız uyum raporunun ilgili makamlara sunulmasının ardından 9 yıldır süren dava düşecek. Ayrıca, OFAC bankaya yönelik idari süreçlerini başka  işleme gerek kalmadan kapattığını bildirdi. Böylece Halkbank, yurt dışı kaynak temini ve uluslararası piyasalara erişim yönünde önündeki olası en büyük engeli hukuki bir yaptırıma maruz kalmadan aşmış oldu.

Sektörel uçurumlar

Listenin en ilginç detaylarından biri, teknoloji ve bankacılık odaklı bazı şirketlerde görülen astronomik PD/DD oranları. Enpara Bank 82.33 PD/DD oranı ve Hedef Holding’in 49.51 PD/DD gibi örnekler, sınırlı arz ve piyasanın varlık değerinden ziyade, gelecekteki büyüme beklentisi üzerinden çok yüksek bir prim atfettiğini gösteriyor. Özellikle faktoring ve aracı kurumlar gibi yüksek özsermaye kârlılığıyla çalışan sektörlerde, çarpanların sanayi büyüklerinden radikal şekilde ayrıştığı görülüyor.

Borsa İstanbul’un bu 23 büyük firması, geleceğe dönük projeksiyonlarında ekonominin yönünü tayin edecek güçte. Ancak bir yatırımcı için asıl soru şu: Piyasa neden THYAO veya Koç Holding gibi büyüklerin varlıklarını yarı oranda ya da yüzde 25 iskontoyla fiyatlıyor?

Genellikle bu durum, makroekonomik belirsizlikler, sermaye maliyetinin yüksekliği veya sektör bazlı dönemsel yavaşlamalarla açıklanır. Ancak geçmiş veriler, piyasa değeri defter değerinin altında kalan ve kârlılık kapasitesini koruyan güçlü şirketlerin, orta ve uzun vadede bu farkı kapatma eğiliminde olduğunu gösteriyor.

Yatırımcı için Aselsan’ın 60 FK ile büyüme vaat etmesi bir hikâye ise; THYAO’nun 0.49 PD/DD ile varlıklarının yarısına işlem görmesi de ayrı bir fırsat analizi konusudur.

Sonuç olarak, 200 milyar TL barajını aşan bu 23 şirket, sadece büyüklükleriyle değil, çarpanları arasındaki bu keskin uçurumlarla da yatırımcıya farklı strateji kapıları aralıyor. Kimi yatırımcı primli de olsa büyümeyi satın alırken, kimisi büyüklerin sessiz kalan varlık değerlerine yatırım yapmayı tercih ediyor.