Faiz tamam ama asıl getiri borsada olacak

2003 yılının en çok kazandıran yatırım aracı borsa ve bono oldu. Yılın son çeyreğinde atağa geçen borsa, 31 Aralık 2002 - 15 Aralık 2003 arasını kapsayan dönemde nominal bazda yüzde 68 oranında prim yaptı. Bono yatırımı aynı dönemde yüzde 48 oranında getiri sağladı. Yıla yüzde 55'li seviyelerden başlayan bono bileşikleri, Irak savaşı sırasında yüzde 70'lere kadar yükseldikten sonra yüzde 27 seviyesine kadar geriledi.
Dolar ise yatırımcısı için kabus bir yıla sahne oldu. Yıla 1.635.000 seviyelerinden başlayan dolar, yatırımcısına aralık ayı ortası itibariyle yüzde 13 kaybettirdi. Peki 2004 yılında piyasalarda, dolayısıyla yatırım araçlarında nasıl bir seyir bekliyoruz?
Bütün yatırım araçları için kritik değişken enflasyon olacak. Enflasyon hedefinin tutturulmasının yanı sıra hükümetin ekonomik programa olan bağlılığının devam ettiği ve her şeyin yolunda gittiği varsayımıyla yapacağımız analizlerde borsa ve faiz öne çıkıyor.

Bono da saadet bitti
Enflasyonda son iki yıldır konulan hedefler tutuyor. Bu yılda kamunun TÜFE enflasyon için resmi hedefi olan yüzde 20'ninde altında yüzde 19 civarında bir gerçekleşme bekleniyor. Gösterge bononun faizi ise yılbaşına göre 28 puanlık bir gerilemeyle yüzde 27 civarına düştü.
Peki bu kadar yüksek oranlı bir gerilemenin arkasından 2004 yılında faizde yine de fırsat var mı? Faizde aşağı doğru gidecek yer olduğu düşünüldüğünde bu sorunun cevabı "evet".
Ancak yatırımcı iç ve dış şoklar yaşanmaması koşuluyla bonoda eski tatlı kârları artık bulamayacak. Yani kâr marjı düşecek ancak bono 2004 içinde yatırım yapılabilir bir enstrüman olmaya devam edecek. Çünkü faizde aşağı yöndeki marj daralmasına karşın önümüzdeki yıl enflasyon büyük olasılıkla düşmeye devam edecek.
Baz yılı etkisinden dolayı 2004 yılının ilk aylarında özellikle TEFE'de, tek haneli rakamların görülmesi bekleniyor. Enflasyon inmeye devam ettikçe Merkez Bankası'nın faiz indirimi yapacağı beklentisi de devam edecek.
Faiz indirimleri geldikçe bono bileşikleri de gevşeyecek. Ancak enflasyonda baz yılı etkisinin azaldığı haziran ayından itibaren faizlerde yatay bir seyir beklenebilir. Haziran'dan itibaren faizde aşağı doğru düşüş marjı giderek azalacak.

Faizde 20'li seviyeler
Ekimde kurda yaşanan yukarı yönlü harekete karşın kasım ayında enflasyondaki düşüş trendinin devam etmesi piyasa için Merkez Bankası'nın faiz indirimi beklentisini yeniden gündeme getirdi. Ve faiz geçen hafta geldiği 29 seviyesinden de aşağı kayarak 27'lere geriledi.
Önümüzdeki yılın ortalama enflasyonunun yüzde 15 olarak gerçekleşeceğini varsaydığımızda, yüzde 11 gibi bir reel faiz imkanı oluşuyor. Enflasyonda kamunun resmi yüzde 12 hedefi tutturulursa yüzde 10'un hemen altındaki bir reel faiz varsayımıyla bono bileşiklerinin 20 - 22 seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Ancak enflasyon hedefi tutturulur, hükümet programdan sapmaz ise yatırımcılar geçmiş yıllarla kıyaslanamayacak dek düşük olmakla birlikte yine de 6 - 7 puanlık faiz düşüşünden yararlanacaklar. Yüksek reel faize alışkın, yatırımcı için bu oranlar çekici olmayabilir. Bu noktada risk alabilecek yatırımcılar borsaya yönelmek durumunda kalacak.

Borsa 25 bini görebilir
Borsa 15 Aralık itibariyle yılbaşına nazaran yüzde 68 prim yaptı. Ancak borsa gerçekleştirdiği kazancın yüzde 48'ini son üç ayda elde etti. Koşullar açısından bakıldığında 2004 yılının borsanın yılı olması gerekiyor.
Enflasyon düşüyor, faiz düşüyor, cari açık korkutucu boyutlarda değil. Hükümet konsolide faiz dışı fazlada bu yılda yüzde 6.5 hedefini tutturacak gibi görünürken iç borcun döndürülmesi açısından bir sorun görünmüyor. Reel faizin gerilemiş olması da faiz yükünü azaltıcı bir etki yapıyor.
2004 yılının özellikle ilk yarısında enflasyon düşeceği bu da arkasından faiz indirimlerini getirebileceği için borsanın önü açık. Borsa endeksi 2004 yılında 25 binler seviyesini rahatlıkla görebilir. 2004 Aralık ayında AB'den müzakere tarihi alınabilir veya bunun gerçekleşeceğine yönelik inanç pekişirse borsadaki yükseliş daha da devam edebilir.
Ancak özellikle yılın son çeyreğinde borsa AB konusuna daha çok kilitlenecek. Dolayısıyla bu cephede yaşanacak olumsuz gelişmeler endeksi aşağı çekecektir. Yabancıların borsadaki payının yüzde 45'ler seviyesine ulaşması borsadaki son çıkışta etkili oldu.
Öte yandan çok olumsuz bir gelişme yaşanmadıkça yabancıların pozisyonlarını bozması beklenmiyor. Ancak FED'in ikinci yarıda bir faiz indirimine gitmesi durumunda borsaya yabancı girişleri yavaşlayacaktır.

Dolar 2 milyon olur mu?
Dalgalı kur sisteminde döviz için bir tahminde bulunmak kolay değil. Çünkü bu sistemde döviz, bekleyişlerin yanı sıra büyük ölçüde arz talebe göre fiyatını belirliyor. 2003 yılının 7 milyar dolar civarında bir cari açıkla tamamlanması bekleniyor. Cari açığa karşın sisteme dışarıdan ve içeriden giren dövizler sayesinde dolar kuru iç piyasada hızlı şekilde düştü. 2004 yılında popülist politikalara sapılıp program terk edilmez ise dövizde olağandışı bir yükseliş için sebep görünmüyor.
Mevcut faiz seviyesine oranlandığında dövizin aynı ölçüde kazandırması için yıl sonunda 1.820 binleri görmesi gerekiyor. Dalgalı kurda tahmin yapmak zor olsa da kurdaki artışın enflasyon paralelinde gelişeceği varsayıldığında 2004 yılı sonunda doların 1.600 bin seviyesinde oluşması beklenebilir.
2004 yılı ekonomik programın uygulamasının üçüncü ve son yılı. IMF'le ekonomik programın uzatılması yönünde piyasa istekli. Hükümet ise böyle bir eğilimden yana olmadığını belirtmişti. Ancak 2004 yılında ödenecek yaklaşık 6 milyar dolar borç ertelendiğinden sadece 4.5 milyar ödenecek. Buna karşın yukarıda anlattığımız senaryoları bozabilecek ciddi riskler de bulunuyor yeni yılda.

2004'te en ciddi risk kur
2004 Nisan ayında yerel seçimler yapılacak. Eğer hükümet seçimlerde oy oranını artırmak için yüzdeye oynar ve popülist politikalara saparsa bu bütün ekonomik dengeleri yerinden oynatacak sonuçlar doğurabilir.
Yine içeride herhangi bir olumsuz gelişme yaşanması durumunda kurda bir hareketlilik görülürse enflasyon hedefi tehlikeye girebilir.
Öte yandan 2003 yılında TÜFE enflasyonundaki düşüşte iç talebin baskı altında tutulması da etkili oldu. Yeni yılda talepte bir artış yaşanabilir. Bu da enflasyon hedefini tehlikeye sokacak bir boyut yaratabilir. Ancak büyümeye karşın reel ücretlerde artış olmaması bu riski şimdilik çok sınırlı tutuyor. Bütün bu değişkenlerde yaşanabilecek olası olumsuz seyir kur üzerinde hareket yaratabilir.
Kurun gerilemesinde şu ana kadar yabancının katkısı çok yüksek oldu. Faizlerin yüzde 28'e gerilediği son dönemde bile yabancılar döviz bozup pozisyon açtı. Ancak bununla birlikte dönemsel olarak turizm gelirlerinin azaldığı ve bireysel müşteri satışlarının düştüğü bir dönemde yabancıların alıma geçmesi durumunda arz tarafından yaşanacak olan eksiklikten ötürü yükselişler göreceli olarak sert olabilir. Bu da 2004 yılında şu anda dip seviyelerinde bulunan kuru bir risk unsuru haline getiriyor. Yine 2004 yılında ABD'nin kısa vadeli döviz faizinde yüksek oranlı bir artışa gitmesi de Türkiye açısından olumsuzluk yaratır.



BUSINESS